A partir del 1 de octubre de 2018, el Banco Central de la República Argentina (BCRA) ha lanzado (por tercera vez desde que asumió el Poder Ejecutivo Nacional la administración de Mauricio Macri) una nueva política monetaria, luego de una fuerte devaluación del tipo de cambio nominal (112% entre el primer día hábil de 2018 y el 28 de septiembre del mismo año) y una serie de negociaciones con el FMI sobre los objetivos y los instrumentos de política.
A los fines de ordenar el análisis, y ser lo más claro posible, escalonaré los problemas de la nueva política monetaria, de (lo que considero) lo más evidente a lo más complejo. Cabe aclarar, que aquí no realizaré ningún análisis de los impactos de la política monetaria sobre la “economía real”, dado que este punto ha sido bastante bien tratado por mis colegas. Sin embargo, esos análisis suponen que los resultados esperados de la nueva política se lograrán (es decir, la regulación de la base monetaria mantendrá a raya el tipo de cambio y controlará la inflación). En el argumento que aquí propongo, lo que se pone en duda (se evalúan los problemas y los riesgos) es la consistencia y la sostenibilidad de la propia política monetaria.
Cuestiones sobre la estructuración de la política monetaria
Lo primero que siempre se debe analizar es la estructura de la política monetaria. Para esto, es necesario analizar qué es lo que dice el Banco Central. No solo porque da información sobre como encara el plan de policy, sino también porque da información a los agentes económicos.
Fuente: Elaboración propia en base a http://www.bcra.gob.ar/Institucional/DescargaPDF/DownloadPDF.aspx?Id=800
Solamente evaluando la estructura de la política emergen al menos cuatro (4) niveles de problemas:
1. Inconsistencia entre la instrumento de agregado monetario e instrumento de tasa de interés. Cuando se eligen los agregados monetarios como ancla nominal, la tasa de interés queda determinada endógenamente (es decir, por la oferta y la demanda diaria de pesos, en función de la aplicación de las licitaciones de instrumentos). En este sentido, una definición explicita de tasa de interés mínima no agrega más que confusión a la política y pone un piso al costo de esterilización monetaria (problema que veremos más adelante)
2. Tasa de interés mínima y generación secundaria de dinero. Una tasa de interés mínima, tiene por objetivo en un sistema de este tipo, preservar la tasa pasiva de los instrumentos financieros destinados al público (plazos fijos, cajas de ahorro, etc.). De hecho, en estos días los plazos fijos a 30 días pagan una tasa de entre el 42% y el 50% según el banco. El objetivo es (a todas luces) que los pequeños y medianos ahorristas preserven sus ahorros en pesos, en lugar de operar un flight-to-quality al dólar. Ahora bien, los bancos que reciben estos fondos a esas tasas ¿dónde colocan sus pasivos para cubrir los pagos de interés y quedarse con un saldo positivo? En las Leliqs; porque los créditos al sector privado está prácticamente congelados. Por lo tanto, las licitaciones de Leliqs no solo esterilizaran ampliación de la base monetaria sino también de la generación secundaria de dinero.
3. El plan de desarme de Lebacs y la ampliación de la base monetaria. Si el BCRA sostiene su proceso de desarme de Lebacs (alrededor de $340.000 millones o el 27% de la Base Monetaria actual), obviamente estos bonos se convertirán en dinero, ampliando la base monetaria. En este caso, el BCRA deberá aumentar los requisitos mínimos de liquidez (encajes) o la emisión de Leliqs a los fines de esterilizar el aumento de la base. Nótese que, el desarme de Lebacs debería llevar a la baja la tasa de interés de Leliqs (debido a que representa una mayor oferta de pesos en el mercado de liquidez y porque los bancos pueden integrar las Leliqs en sus requisitos mínimos de liquidez), proceso que no ocurrirá porque el BCRA le ha puesto un piso. Reforzando el problema 1.
4. Bandas de flotación y creación/destrucción de dinero. El último problema de la estructura de la política es la definición de la banda. El problema (tratando de ser simple) es el siguiente: Si el dólar supera la banda superior, el BCRA utilizará reservas para controlarlo. Cuestión que no me preocupa tanto. Más preocupante es la banda inferior. Si se aplica la devaluación programada del 3% mensual (ceteris-paribus todo lo demás) en nueve meses, el techo actual ($44) se convertirá en el piso. No por la acción de los agentes privados en el Mercado Único y Libre de Cambios (MULC); sino por la simple acción de la regla. Para que esto ocurra, el BCRA será quien demandará dólares en el MULC; emitiendo dinero para su compra. Así (y casi como si fuera una broma de mal gusto), las cantidades de dinero se determinan endógenamente. Lo que nos devuelve nuevamente a la emisión de Leliqs, lo que refuerza los problemas 1, 2 y 3 antes señalados.
Con solo analizar la composición de la política monetaria ya hemos detectado al menos cuatro niveles complementarios y sinérgicos (en términos negativos) de problemas. Ahora, avancemos al segundo nivel.
Cuestiones de estructura dinámica
La nueva política de del banco central enfrenta hoy dos problemas dinámicos de alto impacto para la estabilidad de sistema monetario, cambiario y financiero.
1. El costo de la esterilización y el sesgo devaluatorio de la política monetaria.
Si el proceso de desarme de Lebacs, la necesidad de esterilizar la creación secundaria de dinero y la renovación de Leliqs no se revisa, en un año estaremos viendo un Banco Central que paga al menos 60% de tasa de interés (hoy está en 73,5%) sobre un stock de bonos superior a los $800.000 millones de pesos (algo así como el 63% de la Base Monetaria). Esto explica un costo anual de $480.000 millones.
Por otro lado (y haciendo números redondos), con un stock de reservas en USD60.000 millones que erogan (siendo muy generosos) 3% anual de tasa de interés y asumiendo que la devaluación programada a 12 meses lleva el tipo de cambio actual de $40 a $57 (3% de devaluación mensual acumulada), los ingresos a 12 meses del BCRA serán de $100.944 millones de pesos.
Por lo tanto, este simple ejercicio a un año (que para Argentina es largo plazo pero que para una política monetaria desinflacionaria es corto) nos deja en septiembre de 2019 con un déficit cuasi-fiscal (siendo muy optimistas) de alrededor de $380.000 millones.
Este déficit se “compensa” con más devaluación del peso; a los fines de que los rendimientos en dólares de las reservas equilibren el estado de resultados del BCRA. En pocas palabras,la política monetaria tienen un sesgo devaluatorio, haciendo a la banda de flotación muy poco creíble en términos dinámicos; y al objetivo de ampliación de la base monetaria (vía utilización de Leliqs) también.
2. Reglas, discrecionalidad y anticipación
Ya es una vieja discusión de la economía del dinero, los bancos y las finanzas si las políticas del Banco Central deben estar guiadas por reglas (dado que le da mayor previsibilidad al sistema monetario y financiero) o debe ser discrecional (dado que de esa forma se evita que los agentes económicos se adelanten y descuenten en sus decisiones las medidas de policy).
Una regla, por excelencia, fue en Argentina la caja de conversión (la Ley de Convertibilidad) que ató (en un régimen de paridad fija) el peso al dólar estadounidense. En esta ocasión, la nueva política del BCRA puede ser definida como una regla light. En realidad, una regla compuesta por múltiples dimensiones, que solo se entiende como el resultado negociado (no como un sistema armonizado) entre la administración de Macri y el staff del FMI.
Esta política tan anunciada sobre tantas variables genera un segundo nivel de inconsistencia dinámica y es que la tasa de interés se constituye como el “costo de oportunidad” entre tener la cartera de inversión en pesos o en dólares. A diferencia de un costo latente pero incierto, la regla de política le pone números a ese costo y fija una relación de paridad bastante estable (eliminando las tomas de ganancia) entre tasa de interés y tipo de cambio. Con 60% de tasa de interés el tipo de cambio se encuentra alrededor de los $42; a 73% de tasa, el tipo de cambio se encuentra en torno a los $38.
El lector ya se habrá dado cuenta hacia donde va el argumento. Si el BCRA decide reducir la tasa para mejorar sus estados de resultados o mejorar las tenencias de efectivos de los bancos, entonces habrá devaluación. Peor aún, si el BCRA en algún momento decide tener una política monetaria un “poquito expansiva” como para mitigar la caída de la actividad económica, entonces la reducción de la tasa se trasladará más fuertemente al tipo de cambio.
Pero todo esto empeora, porque con la devaluación programada le corresponderán niveles crecientes de tipo de cambio a cada nivel dado de tasa de interés. Con que esto quiero decir, que en unos meses la relación de paridad “tasa-tipo de cambio” no será 73%-$38 sino que crecerá del lado del tipo de cambio. ¿Cuánto? Dependerá de las decisiones (poco claras) del BCRA.
Así, el BCRA se ha dado unas reglas que (si bien son light) le han quitado un enorme poder de intervención discrecional sobre las variables monetarias y cambiarias, aún a costa de que el no cambio de política comprometa los balances del BCRA.
Cuestiones de expectativas de los agentes
Finalmente, y a riesgo de aburrir, solo quedan dos corolarios de largo plazo del análisis de política monetaria.
Las tres administraciones del BCRA bajo el gobierno del Presidente Macri han padecido del mismo mal. Todas han convalidado los procesos de maxi-overshooting del sistema cambiario: Entre el 10 de diciembre 2015 y el 10 de marzo de 2016 el tipo de cambio se devaluó el 57%, el BCRA no hizo nada; la inflación fue del 42% anual. Entre el primero de enero de 2018 y el 28 de septiembre (el día que se anunció el cambio de la política monetaria) el tipo de cambio se devaluó 112%, y el BCRA decidió cristalizar esta devaluación con las bandas de flotación admitiendo una inflación superior al 40% anual.
Con esto quiero decir que no existe ningún motivo para que los agentes no esperen otra devaluación, no tengan una acción táctica de compra de pesos (para especular con la tasa) para luego canjear por activos en dólares; no tengan ningún interés en confiar en el BCRA. Este es un banco central que acepta la devaluación y la ampliación de la tasa de inflación derivada.
El segundo corolario, es aun de más largo plazo (se remonta a la salida de la caja de conversión a principios de la década del 2000) y es la fijación del gobierno, el BCRA, los medios de comunicación y el público en general con el nivel de reservas.
La mirada mercantilista de la economía (en donde la riqueza se mide por el simple atesoramiento de metales) ha sido la “cruz” que el sistema monetario argentino ha tenido que cargar estos últimos 17 años. Y que, temo, seguirá cargando. ¿Por qué aumentan las cantidades de dinero, que luego debemos esterilizar, que generan las bolas de bonos, la destrucción del patrimonio del central, los procesos devaluatorios descontrolados, etc. etc. etc.?
Porque el BCRA tiene un objetivo de reservas. El BCRA ha tenido un objetivo explícito de acumulación de reservas cuando abundan los dólares (por superávit de cuenta corriente, por ingreso de deuda, por ingreso de fondos de inversión especulativos) emitiendo pesos para su adquisición. Esa emisión que va a engordar los saldos líquidos de las grandes empresas financieras y no-financieras es la que luego le juega en contra al BCRA, cuando esos pesos quieren convertirse en dólares. El BCRA (pero la política económica en general) se comporta como si fuera un pequeño ahorrista que busca preservar sus ahorros. La racionalidad mercantilista del BCRA es el último elemento de esta bomba de política monetaria. En cuanto pueda, el BCRA buscará comprar dólares en el MULC lo que generará una expansión de la base monetaria que deberá ser esterilizada nuevamente. Es la trampa estructural de la política monetaria argentina.
Durante estas pocas páginas, he tratado de mostrar los múltiples problemas e inconsistencias de la nueva política monetaria del BCRA. Si la administración actual continúa con la política actual, es cuestión de tiempo para que el régimen monetario y cambiario colapse por su propio peso.
